2015年以来信用债融资占社会融资总量比例持续走高

钢铁行业2016年信用债偿付压力较大 　 资料来源：Wind，长江证券研究所

目前钢铁行业信用风险的累积，是近几年整个行业走势在信用债市场的一种映射。首先，钢铁行业信用债违约的根源在于其行业景气恶化，尤其是经过2015年单边下滑行情后，钢企的经营性现金流受到严重影响，叠加前期杠杆比例过高，导致巨大的旧债偿还压力，从而诱发债券发行量不断扩大，短融、超短融的发行量不断上升，融资成本相应水涨船高，信用风险持续累积；其次，行业信用债违约事件爆发与信用风险持续累积，影响十分深远。后续或将引发部分钢企信用评级下调，导致整体融资成本上升，最终将使钢企发债变得更为困难，融资渠道进一步收窄，形成融资面“经营差——融资难——经营更差——融资更难”的循环。

⊙长江证券

自2016年以来，信用债市场违约事件频发，信用债违约事件牵涉的范围，不再仅仅局限于民企，而是开始向央企、国企蔓延，违约发行主体中的央企与地方国企占比40%。除此之外，今年涉及债务总规模也较为庞大，目前已达近420亿元。

风险从基本面向实体经营传导

钢铁行业信用债违约的根源，还是在于行业景气恶化，行业基本面进入下行通道，阶段性的行情回暖，也无法对行业以及企业的盈利构成持续性支撑作用，特别是经过2015年单边下滑的行情后，钢企的经营性现金流受到严重影响，叠加前期旧债偿还压力。随之，债券发行量不断扩大，其中期限趋短，短融和超短融的发行量不断上升，信用风险持续累积。

1、长期格局走弱，行业繁华不在。

(1)下游增速回落，内需下行趋势难以逆转。

近几年来，在宏观经济整体走弱背景下，地产和制造业等主要领域增速集体回落，致使钢铁行业需求每况愈下，钢价单边下跌。此外，尽管近两年钢材出口相对高速增长，叠加“一带一路”战略引发市场对出口大幅拉动需求的预期，但由内需下滑引起的出口倒逼行为，对于国内钢价并无实质性的提振作用，无法改变钢铁行业下游需求长期下行趋势。

(2)存量产能过剩严重，去产能负重缓行。

在钢铁行业产能过剩的背景下，尽管政府过去几年持续下达淘汰落后产能目标，但毕竟钢铁行业面临就业占比、产值和税收贡献等方面问题突出，地方功能属性相对较强，导致最终实际改革与去产能力度仍相对有限。展望未来，通过行政化推进钢铁行业的去产能，也并非易事。此外，今年一季度钢价反弹行情导致出现高额毛利情况，引诱钢厂纷纷复产，表明未来钢铁行业产能去化道路仍任重道远。

(3)矿石投放低于预期，成本端释放盈利终成泡沫。

近几年来，矿价整体相对低迷，逐步倒逼部分高成本矿石产能退出。同时，海外四大矿山产能投放并不连贯。此外，在全球生铁产量并未出现大幅下降的背景下，我们推算出2016年全年铁矿石价格中枢约48美元。后期来看，全球铁矿石价格由于供给端压力阶段性放缓而下跌幅度相对有限，对中游冶炼环节盈利更为不利。历史经验已经证明，在产业链整体收缩的背景下，成本下行给钢铁行业带来的盈利改善相对有限。

2、经营受制于基本面，钢企财务状况恶化。

长期供需格局走弱，企业营运能力大幅衰退，将不可避免地影响到钢企的盈利表现。

2015年，36家上市钢企全年亏损583亿元，创下历史新低，整个板块ROE大幅下滑12.49个百分点至-10.87%，为2001年以来新低，各类财务指标也全面下滑，行业低迷因素通过实体经营面这一渠道，进而直接影响到信用风险的累积与发酵。

(1)营运盈利能力下滑，现金流指标不佳。

行业基本面走弱，在供需受限的情况下，钢企的日常经营产销活动也自然受到抑制，对其营运能力将产生最直接的影响。一个钢企营运能力的最直接影响来自钢铁行情走势。当遇到钢价单边下跌行情时，钢材销售停滞，回款速度放缓，钢厂库存累积，日常经营获取现金流的效率也必将大打折扣，偿债的能力也将随之下降。此种情况下，钢贸产业链上各类参与主体一般会选择货到后付款这种方式，或者是货到后延期付款，甚至违约拖欠，这种违约情况又很容易传导至下次交易业务与主体，从而形成连环违约，大大削弱整个行业的资信，与偿债能力形成负反馈。营运能力不佳为因，盈利能力下滑为果。

于是，这就引发了继续对外发债或依靠借贷来解决前期债务的还本付息问题，毕竟靠内部生产经营已无法缓解之前累积的信用风险。更加雪上加霜的是，作为钢企的血液，现金流指标也在2015年出现急剧恶化。一旦现金流断裂，还本付息问题中的付息都无法解决，这对钢企后续的债务发行、再融资以及生产经营将构成全面打击，企业资信下调，实体到债务的循环周期将被开启。

(2)前期杠杆比例过高，长期偿债能力不足。

信用风险的累积与扩大，与钢企前期借债过多和负债率偏高不无关系，特别是在行业景气下滑、钢企财务状况恶化之时，这个问题愈加凸显。

追根溯源，众多钢企前期纷纷举债以求扩产能，导致资产负债率高企。截至2016年一季度末，SW钢铁板块资产负债率达到67.92%，在SW所有行业中排名第五。资产负债率高，说明企业的资金来源中来源于债务的资金较多，来源于所有者的资金较少。除了过重的利息负担以外，其财务风险也相对较高，会导致进一步融资成本加剧。无论是银行还是投资者，都对资产负债率有一定的要求，如若资产负债率过高，很可能会直接导致资金链的断裂，从而使得企业失去偿债能力而违约。

如果用流动比例与现金流动负债比率来反映钢企短期偿债能力，我们发现近年来钢铁行业流动比率持续走低，2015年底下滑至0.56，为全行业除银行业外最低水平，当下行业短期偿债能力堪忧。

整体信用下降导致融资趋紧

行业信用债违约事件的发生与持续累积的信用风险，影响十分深远。后续或将引发部分钢企信用评级下调，进而推升融资成本，最终导致钢企发行债券更为困难，融资渠道收窄，形成融资面的恶性循环，每一轮融资面恶性循环对钢企日常经营都是一次重大伤害，融资面循环也将引申出“经营差——融资难——经营更差——融资更难”的大循环。

1、信用恶化，评级下调。

在利润下滑、现金困难和前期杠杆过高等多重因素作用下，钢铁企业偿付能力趋弱，叠加违约事件频发，由此，导致行业信用债评级大面积下调。其中，年初以来债项评级调低共涉及债项14项，涉及债券总额178.4亿元，占2016年到期债项总额的6.48%；有11家发行主体信用被调低，同时伴随推迟评级、主体列入评级观察和兑付风险警示等负面事件。

2、利差走阔，融资更贵。

信用违约事件频发之下，钢企信用评级调低，投资者对于钢铁行业信用债违约风险的补偿要求更高，即收益要求更高，信用利差会相应走阔来反映这个现象。年初以来，钢铁行业不同评级债券信用利差指数均持续上升，截至6月底，年初以来AAA级、AA+级和AA级债券利差分别上升83.28BP、241.25BP和42.64BP。由此，企业融资成本相应走高，融资变贵问题凸显。

3、债市主融，渠道趋紧。

钢铁行业重资产属性决定了其对资金的高度依赖，尤其是在近年产能持续扩张背景下，企业资金杠杆普遍偏高，为了维持持续稳定的经营与生产，获得可持续的融资尤为重要。在众多融资方式中，信用债融资一直是主要融资渠道。2015年以来，信用债融资占社会融资规模比重持续攀升，一度从2015年1月的9.10%上升至2016年5月的17.35%。

但是，在钢铁行业景气不再的背景下，由于钢企信用恶化、融资成本升高，以及违约事件爆发，让信用债融资这个主要渠道逐渐收缩趋紧。自2015年10月中钢债爆发违约事件以来，钢铁企业通过债券融资变得更难实现。在2015年11月至2016年5月的8个月内，钢铁行业取消、推迟或重发的债券数量增加至10 次。

债市融资渠道收紧之后，对旧债会形成更大的兑付压力，钢企的外部融资压力将加速增大对日常产销活动形成更大的负面影响。

(执笔：王鹤涛)